Náklad verejného dlhu rastie naprieč Európou

„Úrok dlhu rastie aj bez dažďa“ – židovské príslovie

Toto príslovie vysvetľuje väčšinu toho, čo sa v politických kruhoch aktuálne deje. Sledujeme práve obľúbený seriál Predĺž a predstieraj, konkrétne diel šiesty – Sľuby o zlepšení a stále rastúca úroveň dlhov.

Stručne povedané, stále pracujeme s rovnakým, ťažkopádnym scenárom, ktorý už poznáme dobrých päť rokov, kedy sa trhy na konci finančnej krízy stabilizovali: udržiavať dostatočne nízke úrokové miery, aby sme boli schopní obslúžiť daňové bremeno. Predstierať, že máme uveriteľný plán, nikdy neriešiť štrukturálne problémy a jednoducho si kupovať ďalší čas. Ale zatiaľ čo nám táto schéma prechádzala neskutočne dlho, dynamika sa teraz mení, pretože riziko nízkej inflácie (či dokonca deflácie) predstavuje pre politiku Predĺž a predstieraj tvrdú stenu. Áno, úroky rastú aj bez dažďa a náklady na udržiavanie a obsluhovanie dlhu rastú v deflačnom režime obzvlášť rýchlo.

Mads Koefoed, makroekonóm Saxo Bank, predpovedá rast USA v tomto roku okolo 2%. Rok 2014 bude už šiestym rokom, kedy USA rastú okolo 2%. Napriek nižšej nezamestnanosti, rekordným maximám S&P 500, má ekonomika problém uniknúť úrovni 2%. Akúkoľvek diskusiu o vyšších úrokových sadzbách sa nedá brať vážne, vzhľadom k tomu, že americký rast nestojí za reč a rast svetový je podstatne nižší ako bolo prognózované v januári či dokonca ešte v júli. Zdá sa, že všetci zabudli, že aj USA sú súčasťou globálnej ekonomiky.

Štvrtý kvartál je vždy politicky najzaujímavejším obdobím roka. Štáty potrebujú dať svoje rozpočty do poriadku. EÚ, MMF a Svetová banka budú musieť predstierať, že súhlasia či aspoň akceptujú slabšie dáta, čo bude nevyhnutne znamenať väčšie deficity. Je trochu nudné sledovať klamstvo v priamom prenose, keď sa vlády krajín EÚ a ďalší politici snažia, aby niečo tak zjavne nestráviteľné prešlo bez problémov v ich internom reportingu. Je jasné, že kupovanie ďalšieho času (predlžovanie) je vždy prioritou číslo jedna, po ktorej nasleduje (predstierané) prognózovanie, že budúci rast porastie do nebies, aby rozpočet sedel napriek zrejmým prekážkam. V prípade Francúzska je jednostranná rezignácia na plnenie rozpočtových cieľov na najbližšie dva roky už hotovou vecou.

Kto je na rade?

Takéto praktiky by vás v súkromnom sektore stáli miesto, ale v ekonomickom modeli roku 2014, ktorý pripomína skôr Sovietsky zväz ako trhové hospodárstvo, je to niečo, s čím sa jednoducho musí počítať. Mnohí by ale iste protestovali, že situácia by bola ešte horšia, keby sme sa v pote tváre nesnažili „zachrániť systém“, že?

Možno, až na to, že ekonomiky štátov, kde je viera v štátny kapitalizmus najsilnejšia, tj. Rusko, Čína a Francúzsko, sú na chvoste fronty. Čas je neúprosný: je tu negatívna produktivita, odliv kapitálu a rútiaci sa systém postavený na ochrane elity. Francúzsko mieri z recesie do depresie. Čína sa rýchlo sunie od popierania k mandátu pre zmenu, Ruská budúcnosť nevyzerala od konca 90. rokov nikdy tak bledo. Medzitým si Amerika šuchtavo rastie tempom 2% ročne. Investori aj vedci už asi zabudli, že nám bol na rok 2014 sľúbený koniec krízy. Namiesto toho sa rútime k bodu, kedy sa dlhová služba stane ťažšia, keďže politika „Predĺž a predstieraj“ spôsobila depresiu v oblasti investícií aj spotreby.

Náklad verejného dlhu rastie naprieč Európou. Portugalský dlh dosiahol závratných 130% HDP. V roku 2007 bol okolo 70%. Verejný dlh Grécka nabobtnal na 175% HDP, a to napriek jeho reštrukturalizácii pred niekoľkými rokmi. Európska únia má teraz oveľa viac systemického rizika ako na začiatku krízy. Pri nulovom raste, či ako predpovedá náš ekonóm Mads, poklese o 0,6%, neustále rastie úroveň dlhu vo vzťahu k HDP. A čo je najdôležitejšie, súčasný flirt s defláciou spôsobí, že obsluha rastúceho dlhu vyjde ešte drahšie. Nočnou morou Európskej centrálnej banky aj celého sveta je totiž deflácia, pretože je daňou pre dlžníkov a požehnaním pre čistých sporiteľov. Vitajte v novej realite. Aktuálne stojíme tvárou v tvár veľkému riziku deflácie, ktoré všetci odmietali vidieť, keď sa vykonávali výhľady na prvý kvartál.

Dve ďalšie globálne hrozby či časované bomby, mimo EÚ, sú riziká pochádzajúce z rastúcich nákladov dlhovej služby v Číne a USA. Centrálne aj lokálne vlády v Číne nahromadili značný dlh, sú to však celkové náklady na obsluhu dlhu celej Číny, ktoré predstavujú skutočnú hrozbu. Vyrástli do závratnej výšky vďaka tomu, že čínske banky, firmy aj občania počítajú s tým, že ich zachráni vláda bailoutom. Podľa analytika Societe Generale dosiahli celkové náklady na dlhovú službu (vrátane dlhov s blížiacou sa splatnosťou a refinancovaných dlhov) v Číne takmer 39% HDP. Porovnajte s približne 25% HDP v roku 2007 v USA.

V USA presiahla v roku 2013 platba úrokov zo štátneho dlhu viac ako 6% rozpočtových výdavkov. To je relatívne nízko na rozdiel od najhorších úrovní, kedy boli úrokové sadzby oveľa vyššie, ale len preto, že Federálny výbor pre otvorený trh svojou politikou nulových úrokových sadzieb drasticky znížil náklady, za ktoré americká vláda vytvára dlh. V súčasnej dobe je dlhové zaťaženie oveľa vyššie než pred finančnou krízou – 80% HDP (ide o čistý dlh podľa MMF) oproti 45% HDP len pred 10 rokmi. Takže vážne máme veriť, že FED môže zdvihnúť úroky z rozmedzia 0-1% (súčasné sadzby za posledné tri roky) na 2-4% počas nasledujúcich dvoch rokov, bez toho, aby došlo k masívnemu tlaku na deficit a politiku ďalšieho zadlžovania? Obsluha 2% úroku v situácii, kedy je rast 2%, znamená pri deficitnom rozpočte, že si vediete horšie, než keby ste stáli na mieste.

Či už je načasovanie akékoľvek, smerujú USA, Európa aj Čína v ústrety ďalšiemu Minského momentu (podľa ekonóma Hymana Minského – pozn. Prekl.): Bodu v dlhovej inflácii, kde hotovosť generovaná aktívami nepostačuje na obsluhu dlhu, na ktorého kúpu bolo aktívum nadobudnuté. Rast americkej produktivity bol vlani +0,36%. Reálny rast na hlavu bol asi 1,5%. Čokoľvek, čo nie je produktivitou, je konzumáciou kapitálu. Takže jedinou cestou, ako ekonomika rastie bez rastu produktivity, je cesta dočasná, za použitia dlhu – v tomto prípade ide o cca 75% dlhu a 25% rastu produktivity.

Od 70. rokov klesol rast produktivity v USA o 81%. Pohyb smerom k internetu z nás paradoxne urobil menej produktívnych, zato väčších konzumentov. Ak by sme zachovali rast produktivity z čias pred 70. rokmi, potom by bolo americké HDP o 55% vyššie a nesplatený dlh v relácii k HDP by bol ľahko financovateľný.

Práve som sa vrátil zo služobnej cesty v Singapure. Singapur pre mňa predstavuje najracionálnejší obchodný model na svete. Jeho zakladateľ, Lee Kuan Yew, bol jedným z najväčších štátnikov histórie. Teraz ale produktivita v Singapure výrazne klesá. Rovnako ako my sa stáva Singapur Monakom sveta, ekonomikou založenou na spotrebe a nie na produktivite a raste. Rozvinuté krajiny demograficky starnú, ale my stále nie sme dostatočne múdri, aby sme si uvedomili, že súčasný model predstavuje Ponziho schému, ktorá sa rúti v ústrety nevyhnutnému Minského momentu. Žiadny seriózny politik ani centrálny bankár nehovorí o pravde podloženej jednoduchou matematikou a všetci len dúfajú, že všetko dobre dopadne. Nádej ale nie je dobrou politikou. Patrí do kostola, nie do reálnej ekonomiky.

Komentár pripravil Steen Jakobsen, hlavný ekonóm Saxo Bank.